标题：深入解析恒瑞医药：制药企业的稳健之路

作者：villike

“面具之下，隐藏着怎样的奥秘？”在探索华东医药之后，我意识到制药企业这个领域还有更多值得深入挖掘的内容。于是，我决定将视线投向恒瑞医药，一家在制药行业内备受瞩目的企业。

经过查询，得知恒瑞医药徐州分公司的具体位置在连云港经济技术开发区黄河路38号。江苏恒瑞医药股份有限公司是一家致力于医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，自1970年创立以来，已在国内乃至全球积累了良好的声誉。至2017年底，公司员工数量已达到全球15000人，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商。

在分析恒瑞医药的财务数据时，我被其稳健的经营状况所吸引。其近十年的ROE平均达到22%，虽然比不上茅台、格力、海康等公司的30%，但这已经是一个非常不错的成绩。更为引人注目的是其关键比率，10年平均达到1.8以上，这意味着公司的平均分红比率只有13%。这典型的“高留存收益再投资，同时保持高ROE”的模式，使得公司股价的年化复合增长率在2010年至2019年间达到28%，远超大多数A股上市公司。

那么，从财务角度深入剖析，恒瑞医药的生意模式具体是怎样的呢？

资产负债表是了解企业生意模式的关键。2019年报告显示，恒瑞医药拥有276亿的总资产，其中负债仅为26亿，净资产达249亿。资产负债率仅为9%，权益乘数1.11，显示出公司资产结构非常稳健，并未使用过多的杠杆来撬动更高的ROE。

制药行业的日常营运资金需求通常是可以预测的。恒瑞医药的这种稳健经营方式，是否过于保守？去除杠杆系数后，其ROA依然高达22%，这意味着公司有很强的盈利能力。但为什么他们不愿意借助债务来进一步放大收益呢？

进一步探究其负债结构，我们发现公司的负债主要由流动负债构成，其中应付账款和其他应付款占据较大比例。值得注意的是，公司的负债主要是无息负债，也就是正常的经营负债。而且，公司的应付职工薪酬仅有64万，这种情况在大多数公司中是非常罕见的。

再看公司的资产结构，流动资产占比高达81%，其中类现金（包括货币资金和交易性金融资产）占据很大比例。这意味着公司不仅没有用借债来加杠杆，账上还存在大量的现金。这种财务状况使得公司几乎不需要去借债，因为自己的现金流已经非常充足。

接下来看公司的应收账款和存货。恒瑞医药的应收账款质量非常不错，1年内的应收账款占比接近100%。账期也只有68天，说明公司的应收账款管理非常高效。存货方面，虽然存货周转天数达到了历史新高，但考虑到存货量不大且基本没有贬值风险，这一点还有待进一步观察。

最后看非流动资产部分，主要包括生产资产、其他非流动金融资产和无形资产。其中生产资产反映了公司的发展方向，而无形资产部分主要以土地使用权为主。这不禁让人好奇，为何医药企业的无形资产如此之少？难道制药企业不需要专利、非专利技术等的支持吗？这一点也需要在看年报正文时重点关注。

仔细研究年报后不难发现，该公司并非没有无形资产，而是其无形资产表现方式更为隐蔽。公司每年投入数十亿的研发经费，研发出一系列优质产品。按照我国的会计政策，这些研发费用是可以部分“资本化”的，即将研发的费用按照一定标准转化为无形资产。该公司却选择将费用全部作为当期支出处理，因此在公司的资产负债表上，那些能够带来药品专利权、注册批件等实际资产的内容并未体现。

深入探讨这一点，这正是部分企业实现高ROE的秘诀所在。由于投入形成的资产并未体现在资产负债表上，导致分母减小，从而提高了ROE数值。从研发费用会计处理的选择（资本化或费用化）来看，该公司展现出了极大的自信，并未充分利用会计政策。

关于恒瑞医药，令人印象深刻的是其稳健的资产负债结构。公司有息负债为零，给人一种过于稳健的感觉。在研发投入方面，公司选择全部费用化而非资本化，展现出了自信与保守的态度。

总结来说，对于恒瑞医药，我的第一印象是“保守”。尽管其赚钱能力令人瞩目，资产中现金占据一半，在资产负债率仅为10%的情况下仍能实现20%以上的ROE，但我仍对其过于稳健的态势感到些许不安。整体而言，这种不安并未影响我对公司的整体乐观态度。

在阅读恒瑞医药的现金流量表时，我发现了一些无法解释的问题，这些问题让我感到不适。这些问题将在下一篇文章中进一步探讨。

医药行业的龙头股是指在医药领域具有领先地位和影响力的上市公司。恒瑞医药便是其中之一，作为国内最大的抗肿瘤药物研究和生产基地，其在医药行业中具有举足轻重的地位。除此之外，还有华东医药、华海药业、普利制药、京新药业、信立泰等医药企业同样位列医药板块十大龙头股之中。

中药股票方面，同仁堂、白云山、片仔癀等企业也是行业内的佼佼者。这些企业历经多年发展，形成以中成药制造为核心的业务体系，并在市场上享有很高的声誉。还有天药股份、九典制药、尔康制药等优质医药龙头股。

CXO医药领域，药明康德、美迪西、昭衍新药等龙头企业在全球制药、生物科技和医疗器械领域提供全方位、一体化的新药研发和生产服务。这些企业在医药行业中发挥着举足轻重的作用。